上游行业和下游产业从来相辅相成、互利互惠。若无前者的原材料供应，下游行业即使是巧妇也难为无米之炊;同样，若无后者的持续需求，上游行业的产品也将英雄无用武之地。

近年来，随着硅微粉行业不断研究创新，带动了球形硅微粉、超细硅微粉等高档硅微粉研发制备技术的突破和提升，生产效率持续提高，价格优势逐步显现，且间接刺激了下游覆铜板、环氧塑封料等应用市场的需求增长，而这又反过来推动硅微粉行业进一步发展。

作为国内硅微粉行业内规模领先的企业之一，江苏联瑞新材料股份有限公司(下称“联瑞新材”)自成立至今一直专注于硅微粉的研发、生产和销售，随着业务规模的扩大，其自身利润滚存积累和银行贷款等融资方式已经不能满足未来的发展需求。2017年12月18日，该公司向证监会提交了首次公开发行股票并在创业板上市的招股说明书，计划利用资本市场融资摆脱资金瓶颈的制约。

根据招股书披露，联瑞新材此次拟于深圳证券交易所公开发行不超过2000万股新股，募集资金1.86亿元，其中1.08亿元用于硅微粉生产基地建设项目，5240.28万元用于硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目，另外2500万元则用于补充营运资金项目。

在下游行业的带动下，联瑞新材凭借其国内领先的技术水平在报告期内实现了经营业绩的明显改善。但该公司的经营活动现金净流量与净利润良好的增长趋势并不相符，与同期流动负债之间较大的差距也使偿债能力受到质疑。

此外，该公司此次投建的项目可能使目前存货、应收账款余额较大的问题更趋严重，在公司营收中占比约两成的关联交易恐怕也难以摆脱证监会的重点关注。针对上述问题，《投资时报》记者发送采访提纲至该公司董秘办，截至发稿日未收到回复。

监管环境趋严

虽然中国盛产石英且矿源分布较广，但所生产硅微粉产品的纯度、粒度以及产品质量稳定性差，无法与进口产品抗衡。国内厂家目前生产的主要是角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，虽然能满足国内市场的需求，也有部分出口，但大部分产品档次较低，而国内市场需求的高档硅微粉如球形硅微粉仍主要依赖国外进口。

近年来，随着集成电路、印制电路板等产业中高端产品制造逐步向中国转移，国内下游行业对上游功能性粉体填充材料要求不断提高，特别是对于颗粒形状提出了球形化要求。联瑞新材经过十多年的发展在客户中树立了良好的形象，具有较强竞争力。

招股书显示，该公司在报告期内的营业收入稳中有升，2014年、2015年、2016年和2017年1-6月(下称“报告期各期”)分别为1.25亿元、1.22亿元、1.54亿元和 0.94亿元，2014-2016年年均复合增长率达到10.72%。随着营收的增加，净利润也水涨船高，报告期各期分别为1890.63万元、1821.95万元、3270.90万元和1786.89万元，2014-2016年年均复合增长率达到31.53%。

虽然经营业绩大幅提高，但如此净利润水平或很难通过“隐形红线”。3月21日，市场有消息指，近期陆续有企业和券商收到通知，IPO在审企业需满足近三年净利润合计超过1亿元且最后一年超过5000万元的标准，不达标者可以选择撤回IPO申请，或者接受现场检查。又指，该信息属“窗口指导”，不会有正式文件下发。

有业内人士分析认为，若此消息属实，将会对目前正在排队的拟上市企业造成极大影响。但需要注意的是，无论净利润情况是否“达标”，拟上市企业都将面临日趋严格的审查环境，企业自身资质的好坏，仍是能否上市的关键要素。

存货、应收账款齐攀升

从资产状况来看，该公司资产流动性和变现能力较强，报告期各期流动资产分别为0.91亿元、1.09亿元、1.55亿元和1.62亿元，占总资产比例分别为达到51.10%、55.69%、63.44%和62.45%，增长迅速。其中存货和应收账款在流动资产中合计占比约六成，为主要构成部分，同样涨势明显。

存货方面，该公司报告期各期的存货账面价值分别为1410.98万元、2057.48万元、3473.39万元和3972.54万元，占流动资产的比例分别达到15.58%、18.84%、22.42%和24.51%。招股书称，存货持续增加主要是由于结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉在报告期内的销售收入迅速增长，该公司为了确保生产所需材料供应的及时性和稳定性，更加重视原材料和产品的安全库存量，因此在采购和生产策略上偏向于增加一定的储备量。

应收账款方面，该公司的应收账款账面价值同样呈现出了较为明显的上升趋势，报告期各期分别为4361.48万元、5347.64万元、5599.17万元和 6330.69万元，占当期营业收入的比例分别为 34.99%、44.00%、36.70%和 68.09%，占流动资产比例分别为48.17%、48.97%、36.14%和39.05%。

招股书称，公司主要客户资产规模、商业信誉情况整体较好，货款支付能力较强，且已与公司形成较为稳定的常年业务合作关系，发生坏账的可能性较小。

但记者注意到，该公司报告期各期的应收账款周转率分别为3.12次、2.50次、2.79次和1.56次，低于石英股份(13.200,-0.59,-4.28%)(603688.SH)、菲利华(13.280,-0.90,-6.35%)(300395.SZ)、国瓷材料(17.750,-1.80,-9.21%)(300285.SZ)三家可比上市公司3.85次、3.41次、3.43次和1.65次的平均水平。

业内人士表示，随着业务规模的扩大，该公司的应收账款可能会上升至更高水平，周转率也面临着持续下降的风险，将对公司资金周转速度和经营活动现金流量造成不利影响。

关联交易或阻上市脚步

根据招股书披露，报告期内与联瑞新材存在关联交易的关联方主要为生益科技(15.690,-0.98,-5.88%)(600183.SH)、苏州生益、陕西生益、常熟生益。其中生益科技持有联瑞新材2000万股股份，占发行前公司股本总额的33.34%，占发行后公司股本总额的25.01%，而后三家公司则均为生益科技的下属公司。

记者了解到，生益科技为一家上市公司，于1998年登陆上海证券交易所。根据Prismark统计，生益科技覆铜板的销售规模在全球覆铜板行业排名中位居第二，在中国大陆排名中位居第一，行业地位领先。在2002年联瑞新材以有限责任公司的身份建立之初，生益科技以72.73%的股份占比掌握着实际控制权。2014年5月，生益科技根据其战略发展和业务需要，将所持有的36.36%的出资额转让给联瑞新材目前的实际控制人李晓冬，但双方依然保持着业务合作关系。

招股书称，联瑞新材向生益科技及其下属公司销售的产品为硅微粉，基于生益科技在覆铜板生产企业中领先的行业地位以及联瑞新材在硅微粉行业中良好的口碑，双方之间的交易具有合理性和必要性，且报告期内发生的关联交易为正常经营所需，均按照市场化原则拟定交易价格和交易条件，不会对公司财务状况及经营成果产生重大影响。

但从具体数据来看，生益科技与联瑞新材及下属公司之间的关联交易金额较大，其变化对该公司业绩的影响不可避免。招股书显示，报告期各期该公司与生益科技及下属公司之间产生的关联销售金额合计分别为2406.60万元、2717.68万元、3598.79万元和 1890.01万元，在营业收入中所占比重分别达到19.20%、22.21%、23.42%和20.18%，在众客户中占比最大。

这些关联交易金额并没有全部成为现金流量流入联瑞新材，而是部分转化为可回收性难以预测的应收款项(包括应收账款及应收票据)。数据显示，该公司报告期各期对生益科技及下属公司的应收款项分别达到663万元、626.26万元、854.87万元和802.85万元，在该公司应收账款和应收票据总额中的占比分别为11.33%、8.79%、10.19%和10.14%。

此外，在联瑞新材作为生益科技子公司期间，后者曾在2011年和2014年作为联瑞新材的融资窗口为其银行借款提供担保，报告期内的担保金额合计达到1.1亿元。

业内人士表示，虽然关联交易不构成对企业上市的实质性障碍，但关联交易的大量存在势必会使拟上市公司的独立运营能力存疑，也会成为证监会审核的重点并影响IPO进程。